2018年环保企业中报总结：利润下滑投资放缓

时间:2018-09-23 00:00 作者: 点击:次

北极星大气网讯:报告要点

收入利润表：固废、监测&检测行业正增长

2018H1营收1,086亿，同比增11.3%;扣非归母净利95.7亿，同比降16.5%;毛利率同比降0.3pct至29.2%。扣非归母净利增速排序为固废(25.7%)、监测&检测(14.1%)、水(工程设备)(5.7%)、水务运营(-11.3%)、大气(-19.6%)、节能(-82%)。2018Q2板块营收604亿，同比增7.8%;扣非归母净利63.9亿，同比降12.3%;毛利率同比降0.6pct至29.5%。

资产负债表：PPP推升负债率，回款压力向上游传导

2018H1环保板块资产负债率同比提升3pct至56%，由于PPP投资带动工程等模式推行，环保板块负债率有所提升。2018H1环保板块应收/营收的比例提升至96%，同比提升12pct，主要受到今年地方财政吃紧的影响;而应收/应付的比例不断下滑，截至2018H1为121%，同比下滑5pct，主要是PPP模式下，工程公司作为总包商，对于上游应付账款掌控力维持高位(亦或是资金偿还压力较大)，通过延长应付账款账期来改善现金流情况。

现金流量表：回款压力加大，投资增速放缓

2018H1的经营现金流净额为-62亿元(去年同期为-38亿元)，销售商品收到现金/营收比率为85.3%，同比增1.3pct，而2018Q2该比率同比降3pct至78%，回款压力加大。2018H1投资现金流净额为-349亿元(去年同期为-279亿元)，筹资现金流净额为223亿元(去年同期为173亿元)。2018Q2板块投资现金流净额为-145亿(去年同期-172亿)，投资增速放缓;融资现金流净额约为97亿，仅比去年同期高2亿(去年同期约为95亿)，信用扩张受限。

机构持仓：机构历史低配，持仓聚焦龙头

2018H1基金持股总市值约为252亿元，占公司流通市值3.0%，处于历史底部，持仓占基金规模1.2%，同比降1pct;募基金配置较多的股票有东方园林(24.8亿元)、碧水源(24.2亿元)、华测检测(19.5亿元)、东江环保(15.4亿元)、聚光科技(14.2亿元)、格林美(11.2亿元)、三聚环保(10.4亿元)等公司。

投资策略：重视现金流资产，关注信用宽松

环保板块PE(TTM)已从2018年初35.7x降至当前24.3x，多数标的历史估值低位;但部分板块出现业绩增速放缓甚至负增长情况，估值安全边际有待观察。重视以危废为代表To-B现金流资产，近期江苏国企汇鸿集团溢价19%入股东江环保，治理结构有待改善持续跟踪，同时关注信用宽松带来边际影响。

风险提示： 信用继续收紧的风险。

报告正文

投资驱动模式逆风，现金流持续恶化

环保板块上市公司2018年中报均已披露完毕，我们选取80家公司，包括大气(11家)、固废(16家)、水(工程设备，21)、节能(10家)、监测&检测(7家)和水务运营(15家)六个细分板块进行分析。

收入利润表：固废、监测&检测行业正增长

2018H1环保板块营收1,086亿元，同比增11.3%;归母净利105.8亿元，同比降15.1%;扣非归母净利95.7亿元，同比降16.5%;毛利率同比下滑0.3pct至29.2%。营收增速排序分别为固废(31.9%)、水(工程设备)(29.3%)、检测&监测(27.7%)、水务运营(13.6%)、大气(0.2%)及节能(-21.1%)。扣非归母净利增速排序为固废(25.7%)、监测&检测(14.1%)、水(工程设备)(5.7%)、水务运营(-11.3%)、大气(-19.6%)、节能(-82%)(节能环保下滑较快，主要受神雾环保、神雾节能、*st凯迪的影响，剔除后节能板块扣非归母净利润增速为-12.1%，环保行业扣非归母净利润增速为0.5%)。

2018Q2环保板块营收604亿元，同比增7.8%;归母净利润69亿元，同比减11.2%;扣非归母净利63.9亿元，同比降12.3%;毛利率同比降0.6pct至29.5%。营收增速排序分别为固废(31.5%)、检测&监测(29.9%)、水(工程设备)(11.8%)、水务运营(10%)、大气(-3.5%)及节能(-20.7%);扣非归母净利增速排序为监测&检测(24.3%)、固废(15.8%)、水(工程设备)(0.7%)、水务运营(-9.9%)、大气(-23.2%)及节能(-55.1%)。

2018H1环保板块期间费用累计支出约183.8亿元，同比增25%，期间费用率增1.9pct至16.9%。费用率方面，销售费用率2.8%，同比增0.2pct;管理费用率9.3%，同比增0.8pct;财务费用率4.9%，同比增1pct。2018H1期间费用率在同比抬升一方面与营收总体增速放缓有关，另一方面与融资成本提升导致财务费用率提升较快有关。

2018H1各板块期间费用增速排序分别为：水(工程设备)(43.8亿，同比增41.4%)、节能(31.1亿，同比增26.5%)、固废(43.7亿，同比增25.4%)、监测&检测(17.6亿，同比增21.7%)、大气(18.1亿，同比增14.1%)及水务运营(29.4亿，同比增11.9%)板块。

2018Q2环保板块期间费用累计支出约90.8亿元，同比增22.5%;其中，大气(9.4亿元，同比增12.8%)、固废(23.4亿元，同比增24.3%)、水(工程设备)(21.8亿元，同比增33%)、节能(10.5亿元，同比增13.1%)、监测&检测(9.5亿元，同比增22.3%)及水务运营板块(16.2亿元，同比增20.1%);期间费用率提升1.8pct至15%。其中销售费用率2.6%，同比增0.2pct;管理费用率8.5%，同比增0.5pct;财务费用率3.9%，同比增0.8pct。财务费用率继续呈现单季度上升趋势，与当下融资成本大幅度上升有关。

资产负债表：PPP推升负债率，回款压力向上游传导

2018H1环保板块资产负债率攀升至56%，同比提升3pct，由于PPP投资带动工程等模式推行，环保板块负债率有所提升(报告期水(工程设备)、监测&检测板块资产负债率同比提升较快，分别提升9pct、6pct至61%、36%)。2018H1环保板块应收/营收的比例提升至96%，同比提升12pct;以政府为主要客户的商业模式(to-G模式)决定，行业应收账款高企短期或仍是常态，且今年地方财政吃紧，该比例提升较快;而应收/应付的比例不断下滑，截至2018H1为121%，同比下滑5pct，主要是PPP模式下，工程公司作为总包商，对于上游应付账款掌控力进一步增加(亦或是无资金偿还)，通过延长应付账款账期来改善现金流情况。

考虑到当下部分工程类公司将实质的应收账款名义上放至存货科目名下，我们考虑存货后，(应收账款+存货)/营业收入与应收账款/营业收入趋势一致，但比例增加19pct(2018H1)，反映出工程类企业资金回笼问题仍比较严峻。另外，(应收账款+存货)/应付账款趋势与应收账款/应付账款趋势一致，同样反映出工程公司作为PPP总包商，改变过去垫资模式为投资模式后，对于上游应付账款掌控力进一步增加，通过延长应付账款账期来改善现金流情况。

2018H1节能板块应收账款/营收及(应收账款+存货)/营收恶化趋势明显。从应收账款/营收来看，神雾节能(由79%提升至49064%)、神雾环保(由75%提升至2154%)、*st凯迪(由102%提升至214%)恶化明显，与这3家公司收入减少基本面恶化有关。

2018H1水(工程设备)、监测&检测板块企业总体对上游资金的占用能力增强，应收账款/应付账款主要源于碧水源(由137%降至125%)、国祯环保(由78%降至71.8%)、博世科(由156%降至119%)改善明显;监测&检测行业一直处于改善周期。

2018Q2水(工程设备)及监测&检测板块资产负债率同比提升较快，分别提升8.5pct、5.5pct至60.8%、35.7%。

现金流量表：回款压力加大，投资增速放缓

2018H1环保板块销售商品收到现金/营收比率(收现比)为85.3%，同比提升1.3pct;经营活动产生的现金流量净额为-62亿元(去年同期为-38亿元)，投资活动产生的现金流量净额为-349亿元(去年同期为-279亿元)，筹资活动产生的现金流量净额为223亿元(去年同期为173亿元)。板块收现比改善主要受益于格林美改善明显(占比较大，由102%提升至110%)，剔除格林美后板块收现比继续下行。

2018H1固废板块经营活动产生现金流净额改善较多，主要受益于中再资环(补贴款回款增加，由-5.5亿到3.2亿)、东江环保(议价能力提升，回款加速，同时预收款增加较快，由0.9亿到3亿)、格林美(由1亿到4.2亿)经营现金流净额改善明显;节能板块下滑较大主要受到三聚环保(-20.4亿到-32.3亿)、神雾环保(由0.7亿到-3.9亿)、神雾节能(由3.4亿到-0.8亿)经营现金流净额恶化较快的影响。水(工程设备)板块经营活动现金流净额继续走低，主要受到碧水源(由-7亿到-13.6亿)及天翔环境(由0.5亿到-9.7亿)的影响。

2018H1水(工程设备)板块投资活动产生现金流净额下滑较多，主要受到东方园林投资活动现金流净额增加较多(由-8亿到-27亿)的影响;大气投资活动现金流净额增加较多主要受龙净环保购买华泰保险4.9%股权支出约17.6亿(目前已支付14个多亿)的影响。

2018H1水(工程设备)及水务运营板块筹资活动产生现金流净额增加较多，其中，水(工程设备)板块主要是碧水源(长短期借款+短融)取得借款同比新增约14个亿;水务运营板块主要受到首创股份同比新增借款筹资活动产生的现金流净额约12亿元所致。

2018Q2环保板块销售商品收到现金/营收(收现比)比率为78%，同比降3pct，各板块除了水务其他收现比同比均出现回调。

环保板块中，仅有水务运营板块现金流相对可观，其他板块现金流均较差;但环比2018Q1均有多改善。

2018Q2大气板块因龙净环保购买华泰保险4.9%股权支付17.6亿(Q2支付14个多亿)的影响投资活动现金流净额略有下滑(绝对值变大)，固废&水(工程设备)等偏PPP类板块投资活动现金流净额均有所收缩(绝对值减小)。

2018Q2水务运营板块筹资活动现金流净额同比减少7亿，主要是首创环境融资活动现金流净额同比减少约14亿(由37亿到23亿)。

板块分析：优选高壁垒To-B现金流业务

2018Q2水(工程设备)板块增速同比环比出现下滑，节能板块受神雾环保、神雾节能、*st凯迪影响，营收利润大幅下滑：

1)大气板块：板块整体景气度下滑，龙净环保开拓非电业务保持稳定增长，其余公司增长停滞或开始转型，呈现集中度提升趋势。

2)固废板块：东江环保、伟明环保、瀚蓝环境归母净利润&现金流较好且相对稳定，均为子领域龙头企业。东江环保所处危废行业景气度改善明显，To-B模式回款较好;伟明环保及瀚蓝环境主营运营资产，垃圾焚烧回款相对较短;

3)水(工程设备)板块：今年以来民企融资难度加大，作为PPP属性较强的板块，融资难成为该行业企业发展的最大障碍，以东方园林为代表的龙头企业也出现类似问题，该板块2018Q2营收及归母净利润出现大幅下滑。

4)监测&检测板块：受益于“蓝天保卫战”、“千里眼计划”等国家政策的推动，监测板块订单持续向好，且有中央专项资金支持，行业利润增速及现金流均较好;华测检测等To-B行业客户黏性较强，现金回款较好;

5)水务运营板块：我国水务上市公司区域性明显，异地复制较难，主要关注行业提价逻辑;

持仓分析：机构历史低配，龙头持仓集中

从环保公司的公募基金历史持仓数据来看，2018H1基金持股总市值约为252亿元，占公司总流通市值的3.0%，处于历史底部。

2018H1环保持仓占公募基金总规模的比例仅为1.2%，较去年同期下降近1pct;受上半年部分龙头企业业绩低于预期和融资问题等影响股价表现较差，上半年基金减仓环保较多，2018H1持仓比例下降约0.6pct。基金配置处在近期历史低点，逼近2012H1的最低点。

2018H1公募基金配置较多的股票有东方园林(24.8亿元)、碧水源(24.2亿元)、华测检测(19.5亿元)、东江环保(15.4亿元)、聚光科技(14.2亿元)、格林美(11.2亿元)、三聚环保(10.4亿元)等公司;机构持仓集中在龙头企业。

中报业绩预告：业绩分化，部分龙头低于预期

截至9月2日，已有30个环保公司公布三季度业绩预告，其中预增或略增的有11家，略减或续盈的有10家，亏损的有9家，业绩增速下滑或亏损公司比例较多。受宏观融资环境和环保监管环境趋严影响，部分龙头企业业绩增速不理想，三季度需关注信贷政策边际变化和公司项目/订单落地进度。

投资策略：重视现金流资产，关注信用宽松

2018年初以来中信环保指数下跌38%，同期沪深300指数下跌18.4%，板块跑输指数19.6pct，该时段内的华测检测(+28.3%)、伟明环保(+24.8%)等公司涨幅位居前列。

目前环保板块PE(TTM)已从2018年初的35.7x降至当前的24.3x，多数标的处于历史估值低位;但目前部分板块出现业绩增速放缓甚至负增长的情况，低PE安全边际有待观察。

重视以危废为代表的现金流资产，关注东江环保、金圆股份及港股水泥窑协同处理危废龙头，近期江苏汇鸿集团(江苏国资委企业)溢价19%入股东江环保，体现产业资本对于危废行业资产价值认可，治理结构有待改善，空间短期波段不改行业景气及资产长期价值，持续跟踪，同时关注信用宽松带来边际影响。

原标题:长江环保 | 2018年中报总结：利润下滑投资放缓，首选现金流资产